摘要：本报告pdf版获取方式见文末1、概览：钴企升级为锂电材料一体化企业 华友钴业从最初的钴资源冶炼加工企业，逐步转型升级为锂电材料生产企业，目前已打造从钴镍资源开发-冶炼加工-三元前驱体-正极材料-资源循环利用的一体化产业链。随着镍、三元材料...
本报告pdf版获取方式见文末
华友钴业从最初的钴资源冶炼加工企业，逐步转型升级为锂电材料生产企业，目前已打造从钴镍资源开发-冶炼加工-三元前驱体-正极材料-资源循环利用的一体化产业链。
随着镍、三元材料产能的高速增长，三元材料利润占比将快速提升，公司将逐步成为三元材料为主业的锂电企业。
1.1、利润结构：以铜钴为主将转为锂电材料为主
公司的利润结构将由以铜钴为主逐步转变为以三元前驱体和正极材料为主。
2020年钴铜产品毛利占比超过73%，随着镍和前驱体产能的逐步落地，我们预计至2023年毛利中三元材料占比达31%，正极材料占比达19%，镍毛利占比26%，钴和铜毛利占比将降至9%和15%，三元和正极材料毛利合计达50%。（报告盈利假设见报告第二页关键假设）
镍和三元材料利润占比迅速提升。
根据公司产能规划，2023年公司三元前驱体产能将达到32.5万吨/年以上、正极材料产能13.5万吨/年（三元正极12万吨/年）、镍产能超过10万金属吨/年。
2023年公司归母净利润有望达到55亿元，其中镍、三元前驱体、正极材料的利润占比分别为24%、26%和10%。
随着产能的进一步释放，预计公司2025年归母净利润达到96亿元，其中镍、三元前驱体和正极材料归母净利润占比分别为25%、30%和25%。
相应的，公司钴、铜板块利润将由2021年的23%、55%，下降至2023年的11%、27%，2025年将进一步下降至4%和15%。
具体各板块测算如下（报告盈利假设见报告第二页关键假设）：
（1）三元前驱体：
截至2021年8月，公司三元前驱体产能10万吨/年（自有5.5万吨/年，与LG合资的华金4万吨/年，与浦项合资的华浦已建成5000吨/年），权益产能6.4万吨/年。
随着衢州5万吨/年高镍三元（预计2022年投产）、华友新能源（衢州）5万吨/年（预计2022年底投产）、华友广西10万吨/年产能（预计2023年投产）以及华浦二期2.5万吨（预计2022年投产）的落地，公司2023年三元前驱体总产能将达32.5万吨/年，权益产能27万吨/年。
三元前驱体板块归母净利润预计从2021年的4.86亿元增长至2023年的14.31亿元，占公司净利润比重由15.76%升至26.01%，2025年占比将上升至30.31%。
（2）正极材料：
公司对巴莫科技控股后，将拥有巴莫科技5.65万吨/年正极材料产能（4.3万吨/年三元正极材料和1.35万吨/年钴酸锂正极材料产能），巴莫科技目前规划的成都巴莫5万吨/年产能将逐步于2022年投产；同时，华友钴业可转债项目将在广西新增 5 万吨/年高镍正极材料。
2023年公司正极材料产能将达到15.65万吨/年（三元正极材料产能14.3万吨/年）。
正极材料利润的贡献将逐步由2021年的2.93%上升至2023年的11.08%，2025年将升至24.81%。
（3）镍：公司印尼镍项目将逐步落地：
1）华越公司（持股57%）年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目于2020年初开工建设，预计2021年底建成试产；
2）衢州3万金属吨硫酸镍项目于2020年7月开工；
3）合资公司华科公司（持股70%）4.5万吨镍金属量高冰镍项目（火法）2021年上半年开工建设，预计2022年底建成；
4）合资的华飞公司（持股20%）于2021年5月拟投资20.8亿美元建设年产12万吨镍金属量和1.5万吨钴金属量的红土镍矿湿法冶炼项目。
印尼镍板块项目的盈利能力较强，自2022年利润将逐步释放，即使以LME镍价15000美元/吨（LME 镍2021年8月10日价格为18885美元/吨）保守计算，预计2023年镍板块实现归母净利润13.4亿元，利润占比24.35%；至2025年，利润占比为24.64%。
1.2、优势：三元材料核心是成本，一体化优势将显现
三元前驱体成本中原材料占80%以上。从主要从事三元前驱体业务的上市公司来看，原材料占比较高。
华友钴业、格林美、中伟股份以及容百科技2020年的三元前驱体单吨成本中原材料占比均超过80%，而能源、制造、人工费用等比重较低。
从华友钴业前驱体成本结构变动趋势来看，原材料占比从15年的74.9%上升到20年的86.68%，呈现逐年上升的趋势。
前驱体成本中高原材料占比的特点决定了通过向上游延伸形成产业链一体化来降低原材料成本是最佳选择。
从毛利率和单吨毛利来看，目前华友钴业已经开始追上主流从事三元前驱体业务的上市公司。
华友钴业的三元前驱体业务布局较其他公司晚，2016年公司前驱体开始出货，毛利率仅为2.90%。之后，公司毛利率开始逐步向格林美、容百科技、当升科技、中伟股份靠近。
从单吨毛利看，公司前驱体业务单吨毛利虽落后于格林美，但已超过中伟股份、容百科技。
随着公司在印尼镍冶炼板块业务的落地，公司一体化带来的成本优势后续将进一步显现。
2、布局：钴镍-三元前驱体-正极材料一体化
公司已经实现从资源企业转型为资源开发-加工-锂电材料一体化的转型。
上游资源业务端，子公司CDM、MIKAS负责刚果（金）钴铜资源的采、选和初加工，华友香港通过合资子公司布局印尼红土镍矿项目。
中游有色业务端，华友衢州和桐乡总部工厂负责钴新材料产品的深加工。
下游新能源业务端，新能源衢州、华友浦项和华金公司负责公司三元前驱体业务，合资建立的浦华公司、乐友公司和收购的巴莫科技是公司正极材料业务载体。
2.1、上游资源：钴为起点，镍为新看点
上游资源端的布局包括钴、镍、铜等有色金属的采、选和初加工业务，是公司一体化产业体系的起点。主要包括刚果（金）的钴、铜业务，印尼的红土镍矿业务，以及阿根廷锂盐湖和刚果(金)锂矿资源。
钴铜业务的初加工主要由在刚果（金）的CDM和MIKAS公司负责；镍的初加工通过公司在印度尼西亚的合资公司进行。
公司低成本、稳定可靠的资源保障既是公司传统钴铜业务稳定发展的基石，也是公司打造新能源锂电材料行业领先地位的坚实原料基础。
2.1.1、钴铜：深耕刚果十余年，自有矿山+当地采购互为补充
公司对铜钴资源的布局始于2006年。
公司2006年在刚果(金)设立全资子公司 CDM 公司，2008年收购MIKAS矿业公司，经过十多年的资源开发布局，公司已在刚果(金)建立起集采、选、冶于一体的资源保障体系，为国内制造平台提供具有低成本竞争优势、稳定可靠的原料保障。
公司的钴铜资源现已形成以自有矿山为保障，以刚果(金)当地矿山、矿业公司采购为补充的商业模式。
公司长期深耕钴主产区刚果（金），收购优质矿山，建立自主钴贸易系统。
自有矿山方面，公司通过子公司CDM控制PE527矿权，通过 MIKAS 子公司控制 Kambove 尾矿和 Shonkole 矿。
PE527具有较好的资源储量，每年可满足大约四五千金属吨的钴产量，许可证有效期至2024年4月3日且到期可延展。PE527项目于2017年投产，大大丰富了公司的铜钴资源储量。
刚果（金）子公司 CDM 公司、MIKAS 公司负责钴铜矿开采后的初加工，MIKAS 通过湿法冶炼的方式生产粗制氢氧化钴和电积铜产品，CDM在湿法冶炼之外还通过火法冶炼的方式生产粗铜。
2018年以来 CDM 公司和 MIKAS 公司扩产项目陆续建成达产，合计建成9.6万金属吨的铜产品年产能，截至2020年底，公司已拥有铜产品11万吨产能。
公司桐乡总部工厂和子公司华友衢州负责钴、镍新材料产品的深加工业务，对矿石原料进行处理，部分钴铜产品在该步骤成形后对外销售，部分用于生产三元前驱体的钴镍原料进入公司三元前驱体项目下进一步加工。
主要产品为四氧化三钴、硫酸钴、硫酸镍等钴、镍化学品，其中四氧化三钴主要用于3C类锂电池正极材料，硫酸钴、硫酸镍主要用于动力电池三元材料前驱体。
2.1.2、镍：重磅布局镍原料，积极扩张保障原料供给
在三元电池的发展进程中，高镍三元材料在续航里程、能量密度和材料成本等方面具有显著优势，高镍化将是未来三元材料的重要选择之一。为了补全公司镍资源布局空白和丰富钴资源来源，公司近年来积极布局印尼红土镍矿及相关冶炼项目。
2018年公司启动印尼红土镍矿资源开发，华越子公司年产6万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目于2020年初开工建设，预计2021年底建成试产。
公司湿法冶炼技术领先，该项目采用第三代高压酸浸工艺，成本优势明显，预计投产后盈利能力较强。
衢州3万金属吨硫酸镍项目于2020年7月开工，预计投产后将满足年产7.5万吨前驱体需求；
华科子公司4.5万吨镍金属量高冰镍项目前期工作有序推进，2021年上半年开工建设，预计2022年底建成；
2021年5月，子公司华友国际钴业与永瑞、Glaucous等公司共同设立华宇公司（现改名为华飞公司，公司持股20%），拟投资20.8亿美元建设年产12万吨镍金属量和1.5万吨钴金属量的红土镍矿湿法冶炼项目，进一步加码布局镍原料。
公司对印尼镍资源的布局，叠加衢州3万金属吨电池级硫酸镍项目，预计项目顺利完工后一方面将大幅降低三元前驱体成本，另一方面，也保证了公司三元前驱体迅速扩张过程中的原材料保障。
镍板块业绩预测：
（1）价格假设：LME 镍价15000美元/吨（LME 镍2021年8月10日价格 18885 美元/吨）计算，MB 钴价22.5美元/磅；
（2）折价系数：氢氧化镍、氢氧化钴、高冰镍的折价系数为 8 折；
（3）销量：华越项目2021年底投产，2022/2023年产能利用率分别为60%/80%，对应36000/48000金属吨镍；华科项目预计2022年底投产，23年产能利用率为60%，对应27000金属吨镍；华飞项目2023年当年投产，当年产能利用率30%，对应 36000 金属吨镍。
（4）利润预测：基于上述假设，预计2023年公司镍板块实现归母净利润1.84亿美元，11.95亿元人民币（对应汇率美元/人民币6.5）
2.2、锂电材料：自建+合资并行，前驱体+正极高速扩张
公司的新能源锂电材料业务包括三元前驱体和正极材料产品。
1）公司的三元前驱体项目包括全资的新能源衢州、华海新能源、广西巴莫以及合资的华友浦项（与 POSCO 合资）和华金公司（与LG化学合资）的三元前驱体项目。
2）正极材料业务主要通过参股浦华公司、乐友公司和收购的巴莫科技及自建项目广 西巴莫开展。
2.2.1、三元前驱体：自有+合资（绑定 LG、浦项）双轮驱动
公司前驱体业务自2013年开始布局，现已形成10万吨/年三元前驱体产能，未来将延续自建+合资双轮驱动迅速扩张，2023年有望形成32.5万吨/年以上产能（权益产能27万吨/年）。
2013年，公司设立新材料研究所，正式布局三元前驱体。2014年公司2万吨锂离子电池三元前驱体项目开工，2016年公司设立华海新能源基金，拟建5万吨/年三元前驱体产能。
2018年，公司分别与 POSCO 和 LG 化学合资建立华友浦项公司和华金公司，合计7万吨/年三元前驱体项目。2021 年以来公司继 续加大对三元前驱体的投入，推动产能扩张。
2021年Q1公司完成定向增发募资60.18亿元，其中13亿投向年产5万吨/年高镍型动力电池用三元前驱体材料项目。
2021年Q2公司拟发行可转债募资76亿元，其中包括在广西玉林建设10万吨/年高镍型动力电池用三元前驱体材料项目。
三元前驱体总产能2023年将扩张至32.5万吨/年。
截至2021年8月，公司已投产三元前驱体产能合计10万吨/年：其中，全资拥有的三元前驱体产能5.5万吨/年，产能均已建成投产；与LG化学和POSCO合资建设的三元前驱体产能合计 4.5万吨/年，2021年上半年已经开始出货。
至2023年，公司规划将全资拥有的三元前驱体产能提升至25.5万吨/年左右，合资建设的三元前驱体产能提升至 7 万吨/年以上（暂未考虑华金二期项目）。
公司三元前驱体已进入多家动力电池供应链，与 LG 合作深入。
目前已进入LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等动力电池企业核心产业链，产品大规模应用到大众MEB平台、雷诺日产联盟等欧美电动汽车。在动力电池领域，随着LG产能的扩增，预计未来将和战略合作伙伴LG签订更多前驱体供货合同。
2.2.2、正极材料：收购巴莫科技，完成最后拼图
公司的三元正极材料业务主要通过和下游合资、收购巴莫科技来开展。
公司于2018年开始与下游浦项和LG合资建设正极材料：2018年1月，公司和POSCO合资设立浦华新能源公司（公司持股 40%），建设3万吨三元材料项目，其中一期项目年产能5000 吨，已于2019年8月建成投产。
2018年4月，公司与LG化学合资设立乐友新能源公司（公司持股 49%），建设4万吨三元材料项目。
收购巴莫科技：
2021年5月，公司通过董事会决议，拟以支付现金的方式收购巴莫科技38.62%的股权，同时公司第一大股东华友控股同意将其持有的巴莫科技26.40%的股权的表决权委托给公司行使，交易完成后，公司将持有巴莫科技65.02%的表决权，实现对巴莫科技的控制。
巴莫科技是国内高镍正极领先企业，主要产品为钴酸锂和三元材料，主要客户包括LG、比亚迪、亿纬、力神，以及苹果、华为等。
巴莫科技2020年三元正极出货量的市占率位居国内第二（高工锂电）；巴莫科技官网显示，2021Q1 巴莫三元正极出货量占有率上升至13%，居第一位。
巴莫科技2020年营业收入41.52亿元，归母净利润1.89亿元。官网显示，巴莫科技三期5 万吨预计在2021年底建成投产。
巴莫科技单吨毛利有望继续提升。
2019年容百单吨毛利为2.57万元，高于 巴莫科技的1.44万元。2020年，巴莫科技单吨毛利上升至2.1万元，同比提升0.66万元/吨，超越容百科技。随着产能利用率的继续提升，单吨盈利能力仍有提升空间。
收购完成后，公司与巴莫有望形成协同效应，成本优势有望强化，巴莫科技的单吨毛利有望进一步提高。
正极材料继续加码。
2021年6月，公司拟通过发行可转债募资用于全资子公司广西巴莫投资建设年产5万吨高镍型动力电池三元正极材料、10万吨三元前驱体材料一体化项目（投资额合计63.08亿元）。公司对正极材料的布局完成后，公司钴锂资源—冶炼加工—三元前驱体—三元正极的一体化布局将完善。
3.1、三元正极及前驱体需求高增长
受益于全球主流国家和地区碳排放要求以及多国政府的政策支持，新能源汽车销量有望延续高速增长，基于国内2025年新能源汽车20%渗透率的规划，我们预计2025年全球电动车销量达1900万辆左右。
由于刀片电池、CTP工艺等技术上的改进，磷酸铁锂的能量密度获得提升；我们认为在成本、安全方面更具有优势的磷酸铁锂装机量有望维持高速增长，假设磷酸铁锂电池装机在2021-2025年保持40-42%左右复合增长率，三元电池复合增长率在30-32%左右，对应此假设，至2025年全球不同类型动力电池 LFP、NCM523、NCM622、NCM811/NCA 对应车型的比例分别为为25%、14%、20%、41%，则对应2025年三元电池装机量为795Gwh，2021-2025年复合增速32%；三元前驱体及正极材料有望维持高增长。
3.2、钴：高镍低钴不改动力电池用钴高增速
需求端，钴的下游主要由电池（消费电池+动力电池，合计68.8%）、高温合金（10.2%）、硬质合金（5.0%）、硬面材料（2.5%）、陶瓷（3.6%）、催化剂（3.8%）和其他（6.1%）。
对应上述全球新能源汽车销量及不同类型电池占比的假设，按照不同三元材料对应单位钴含量估算，2020-2025年动力电池领域用钴有望保持 33%左右的复合增速。（单 Kwh 用量的 NCM523/622/811电池对应钴用量0.22/0.21/0.09kg）
预计2021-2025年全球钴消费总量分别为15.21、17.13、19.52、22.12和24.34万吨（金属吨），同比增速分别为9.47%、12.65%、13.96%、13.31%和10.01%。（其他领域假设：3C 领域用钴预计未来将维持6%左右增速，高温合金、硬质合金维持 2%左右的稳定增速）钴维持供需紧平衡，2024年后短缺加剧。
钴矿未来新建/复产产能较大的产能主要有嘉能可（Mutanda于2021年底开始准备复产）、洛阳钼业（扩产+Kisanfu投产）、欧亚资源（RTR产能爬坡）、莎琳那（Mutoshi产能爬坡）、万宝（卡莫亚铜钴矿、庞比铜钴矿爬坡）、中色（迪兹瓦产能爬坡），以及印尼红土镍矿项目的副产钴（包括华友、力勤、格林美等），预计2021-2025年钴矿产量分别为14.75、17.56、20.41、21.73和22.38万吨（金属吨），同比增速分别为10.15%、19.1%、16.23%、6.45%和3.00%。
对应上述需求：
2021-2025年的供需缺口分别为：-4623、4308、8888、-3924、-19561吨（金属吨，过剩为正，短缺为负）。
2021-2025年钴供需仍维持紧平衡，2023 年主要矿企的产能释放带来过剩小幅增加，2024-2025年短缺将扩大，预计钴价中枢有望继续上移，看好动力电池需求高速增长和 3C 领域的稳定增长。
3.3、镍：电池领域用镍有望高速增长
需求：镍的下游消费领域主要集中在不锈钢、镍合金、电池、电镀等领域。不锈钢是镍消费的主要领域，占比达70%。不锈钢由于具有优异的耐蚀、耐高温性能，具有不可替代性，在长期有稳定的需求保障。
