摘要：（报告出品方/分析师：中信建设证券 秦基栗）公司介绍：国内领先的综合型铸造企业 公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质全部系铸铁件，具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。公司通过铸造及机加工等方式生产的金属...
（报告出品方/分析师：中信建设证券 秦基栗）
公司主要从事各类定制化金属零部件的研发、生产和销售业务，材质全部系铸铁件，具体包括灰铸铁、球墨铸铁、合金铸铁和特种铸铁件等。
公司通过铸造及机加工等方式生产的金属构件、金属零部件等产品，广泛应用于白色家电压缩机、工程机械、汽车零部件、泵阀管件及电力件等零部件。
公司下游领域中白电占比最大，2021 年营收占比达到 43.60%，在白色家电压缩机零部件市场，公司处于国内行业龙头地位，该类产品于 2018 年被工信部和中国铸造协会评选为“制造业单项冠军示范企业”和“中国铸造行业单项冠军企业”，客户包括格力、美的等。
此外公司工程机械零部件与汽车零部件分别占 21 年营收的 19.36% 与 15.56%，2021 年 4 月公司将晋源实业正式归入合并报表，新增生铁、再生资源销售业务，21 年新增生铁和再生资源销售收入 5.84 亿元，收入占比 17.78%。
公司发展稳健，营业收入由 2016 年的 13.08 亿元增长至 2021 年的 32.82 亿元，CAGR 达到 20.20%，其中 19 年与 20 年分别受到中美贸易摩擦与疫情影响增长乏力，21 年重回增长轨道，同比增速达到 68.42%；归母净利润由 2016 年的 0.88 亿元增长至 2021 年的 3.28 亿元，CAGR 达到 30.12%。
2022 年第一季度公司延续增长趋势，实现营业收入 8.86 亿元，同比增长 49.73%，实现归母净利润 1.00 亿元，同比增长 37.88%。净资产收益率稳中有升，2021 年 ROE 达到 17.14%。
公司于 2020 年 9 月在上交所上市，募集资金 3.65 亿元主要用于精加工智能化扩产升级项目与智能化升级 项目；2021 年 12 月 20 日公开发行面值总额 8.00 亿元可转换公司债券，主要用于机加工扩产升级及部件产业链延伸项目、铸造产线智能化升级与研发能力提升项目。
公司控股股东为山西临汾华翔实业有限公司，持有公司 62.17%的股份，王春翔及其子王渊、其女王晶分别持有公司控股股东华翔实业 40%、30%、30%股权，为公司实际控制人。
铸造是一种金属成型的热加工工艺，即：熔炼金属、制造铸型（芯），并将熔融金属浇入铸型，凝固后获得具有预定形状、尺寸和性能的金属制品（铸造件）的过程。相对于一般制造行业来说，铸造件生产对生产工艺经验积累的要求较高，各环节均需运用到长期积累的生产工艺经验。
铸造是一项涉及物理、化学、冶金学、电工学、热力学、流体力学、机械制造等多学科、多领域的综合性技术，生产技术种类多且具有难度，产品质量直接影响下游应用行业核心部件性能，在材料成分、模具设计制造、毛坯浇注、机加工和表面处理等任何一个环节出现瑕疵都可能使整个产品报废，这要求铸造企业具备非常高水平的工艺管理和质量控制能力。
铸造行业下游应用的各类产品在抗拉性、耐磨性等金属材质性能方面均有不同要求，且主要为定制化产品，因此下游需求呈现定制化、多品种、小批次的特点。公司从事铸造生产超过二十年，掌握潮模砂自动造型（垂直分型、水平分型）、真空密封造型（V 法）、树脂砂造型等铸造生产工艺，能够生产小到几百克、大到数十吨重的铸件产品，在材质方面涉及灰铸铁、合金铸铁、球墨铸铁和特种铸铁等。
2011-2014 年随着全球经济的回暖，全球铸件产量连续增长，并于 2012 年突破 1 亿吨。2015 年增速有所下滑，但在 2017 年具有较大增长，并且近几年全球铸件产量维持在 1.1 亿吨左右。
根据中国铸造协会统计数据，自 2000 年至今，我国已连续 18 年位居世界铸件产量第一大国，铸造产量从 2011 年的 4150 万吨增长至 2020 年 5195 万吨，我国铸件产量占全球铸件产量的比例从 2011 年的 40%左右增长到 2019 年的 49%左右。
铸件主要分为黑色铸件和有色铸件两大类，其中黑色铸件可分为灰铸铁、球墨铸铁、可锻铸铁和铸钢等，有色铸件可分为铝（镁）合金、铜合金等。据中国铸造协会数据，黑色铸件占铸件总量比例常年高居在 80%以上，是铸造行业的主要品类。
按应用领域，汽车、铸管和管件、内燃机和农机、矿冶和重机及工程机械等是铸件需求的主要领域，是支撑我国铸件生产的基础，其中 2020 年我国对汽车类铸件的需求量占比已达到 28.87%，在各领域中位列第一。
行业集中度提升是趋势。
我国的铸造件产量远超过其他国家，但单位企业平均产量低于发达国家，大量的小型铸造厂拖累了我国铸造行业的产能结构。我国铸造行业整体呈现大而不强的局面，行业集中度较低，未来随着铸造行业供给侧结构调整加快，落后产能加速淘汰，行业集中度将大幅提高。
此外，国家环保督查力度加大，出台包括《京津冀大气污染防治强化措施》等在内的一系列环保新政，部分企业因环保或安全方面原因停工或限产，在新一轮行业变革重整中，公司的行业地位效果凸显。
由于不同材质在铸造技术、工艺和设备等方面存在较大差异，我国铸造企业一般专注于单一材质，少部分综合实力较强的铸造企业在立足于原有铸造产品基础上拓展其他材质产品。我国铸造行业在竞争上呈现两极分化局面，大型铸造企业在规模、技术和工艺等方面具备优势，竞争力较强，下游应用方向一般在两到三种以上，细分应用领域更多，而小型铸造企业一般只生产一到两种单一应用产品。
公司是国内少数具备跨行业、多品种、规模化生产能力的综合型铸造企业之一，产品在抗拉强度、疲劳强度、耐磨性等要求高，且精度误差小，尤其体现在白色家电压缩机零部件、汽车零部件上。根据中国铸造协会于 2018 年 5 月公布的第三届中国铸造行业百强企业及排头兵企业评选结果，公司排名第七。
白电、工程机械、汽车下游需求总体稳中有增
公司的下游应用领域主要集中在白电、汽车、工程机械领域，其中以白电为主。
①白电
公司在白色家电领域的铸造件产品主要为针对空调和冰箱的转子式压缩机曲轴、气缸、活塞、法兰、活塞式压缩机曲轴、机座、涡旋压缩机动涡旋、定涡旋、上下支撑、活塞等，涵盖了压缩机所使用的全部铸铁件产品。
受益于工业化、城镇化进程以及冷链运输业的快速发展，我国已发展成为压缩机、尤其是制冷压缩机产品的制造与消费大国。
全球压缩机制造重心逐渐向中国大陆转移，国际主要的压缩机或空调、空压机整机生产企业纷纷进入中国市场，在中国建立生产基地，同时国内企业也投入巨资研发新技术、提升产品品质，我国已成为亚太地区最大的压缩机市场。
根据 Technavio 的数据，2016 年全球制冷空调压缩机的市场规模为 121 亿美元，预计到 2021 年将达到 154 亿美元，其中亚太地区 2016 年制冷空调压缩机的市场规模为 81 亿美元，预计到 2021 年将达到 105 亿美元。
目前市场上使用最多的是转子式压缩机和全封闭活塞式压缩机产品，占据了全部压缩机品类销量 90%以上。
我国空调产量自 19 年达到 2.19 亿台之后维持高位，21 年产量为 2.18 亿台；冰箱产量则一直维持在 9000 万台上下波动。根据产业在线，我国冰箱（全封闭活塞式）压缩机销量从 2012 年的 10,936 万台增长至 2020 年的 21,099.50 万台，年均复合增长率达 8.56%。
②工程机械
公司在工程机械领域的铸造件产品为叉车、高空作业车、装载机等使用的平衡重，卡车、工程机械车辆等减速器壳体上车桥以及叉车减速器壳体上桥壳。
公司工程机械零部件产品主要以境外客户为主，主要客户涉及法国、意大利、美国、芬兰、波兰等国家，与丰田集团、特雷克斯、曼尼通、卡哥特科、皓乐特、斗山等全球知名工程机械企业建立了稳固的合作关系。
经历 2008 年全球经济危机后，全球经济复苏迟缓，2011 年至 2016 年全球工程机械销量和销售额总体下降，2017 年后逐步上升，2011 年全球工程机械产品销量和销售额分别为 102.67 万台和 1,071.50 亿美元，2018 年全 球工程机械产品销量和销售额分别为 112.94 万台和 1,100.80 亿美元。
2011 年后西欧和北美工程机械市场发展相对平稳，西欧市场工程机械产品销量先降后升，2018 年销量已达 到 17.77 万台，销售额整体保持稳定，2011 年至 2017 年维持在 120 亿至 130 亿美元，2018 年达到 146.50 亿美元；而美国工程机械行业市场在建筑业等下游行业拉动及政府基建方面政策刺激下保持温和复苏态势，销量和销售额整体均有所提高，2018 年分别达到 19.55 万台和 339.90 亿美元。预计未来几年，全球工程机械市场将呈缓慢持续增长趋势。
③汽车
公司在汽车制造领域的铸造件产品为制动系统的支架、制动钳、转向系统的转向节、离合器系统的飞轮、压盘等。铸造件在汽车零部件领域应用广泛，平均每辆汽车约有 10%至 20%重量的零部件为铸造件产品。
随着新能源汽车的崛起，整车行业竞争格局发生较大变化，车型迭代速度加快使得车企对零部件企业响应服务效率的要求大幅提升，再加上“汽车轻量化”和“一体化成型工艺应用”的行业趋势，过去固化的整零关系有望打破。
2022年，公司将稳步推进商用车制动系统等新产品的投资、建设。我国汽车行业2021年销量为2628万台，同比略增3.81%，短期内较难恢复较快增长态势，会在一定程度上对相关零部件企业造成冲击，但汽车行业对铸造件需求仍然较大，目前仍是铸件消费需求量占比最高的业务领域，对市场消化冲击相对较小，而且公司主要定位于取代合资或外资铸造企业的市场份额，并逐步提高机加工件的生产比例，因此公司的需求有望持续增长。
增加机加工能力
公司核心品类产品为压缩机零部件、工程机械零部件及汽车零部件，其中从生产工艺上看，压缩机零部件、汽车零部件和工程机械零部件在形成铸件后可直接销售，也可以进一步机加工后进行销售，通常同类零部件的机加工产品较铸件产品具备更高附加值。
公司目前机加工产能较少，IPO 及可转债两轮扩产将大幅增加机加工产能，增厚公司利润。2020 年公司压缩机零部件和汽车零部件以纯毛坯件对外出售的占比分别为 41.09%和 92.19%，机加工环节仍有较大缺口。IPO “精加工智能化扩产升级项目”和转债“机加工扩产升级及部件产业链延伸项目”均涉及公司压缩机零部件和汽车零部件机加工产能提升。
在毛坯基础上先进行粗加工，进一步延伸到精加工，两次募投项目达产后实际增加压缩机零部件粗加工产能 12,356.96 万件、精加工产能 4,265.8 万件，增加汽车件机加工产能 372.06 万件。
收购晋源实业展现协同效应，短流程生产降本增效
成立子公司，收购上游晋源实业，保障原材料供应的同时短流程生产可以省电提效。20 年 12 月，公司新设子公司翼城新材料，注册资本 4.08 亿元，公司以现金出资 2.0808 亿元，占比 51%；翼城县投资集团有限公司以现金出资 1.9992 亿元，占比 49%。
合资公司成立后将充分利用翼城地区的政策及短流程铸造优势，建设发展 20 万吨新材料短流程科技园项目。项目总体规划分三期建设，一期建设实现年产 10 万吨工程机械零部件，一期建设规划中拟以现金方式收购晋源实业有限公司；二期建设实现年产 10 万吨精密零部件；三期项目以引进战略投资者，整合临汾铸造产业，打造产业集群为目标。
2021年 4 月公司子公司翼城新材料完成对晋源实业100%股权的收购，公司将晋源实业归入合并报表。晋源实业以冶炼生铁为主要经营业务，收购晋源实业后，公司实现对上游的战略性布局，确保生铁资源供应，实现短流程生产，即高炉将铁矿粉直接熔炼出的铁液经过调质，温控等处理直接进行浇注，较常规铸造流程省去了生铁再进行重熔的环节，达到节能减排，降低电费成本的目的。
2022年 2 月 16 日，公司与特变电工新疆新能源股份有限公司、洪洞县政府签署了《1GW 光伏发电及配套项目投资框架协议书》，拟建设洪洞县 1GW 光伏发电项目及光伏支架产品生产项目。项目总投资额 43 亿元，其中 1GW 光伏发电项目投资额 40 亿元；配套光伏支架生产项目投资额 3 亿元，以公司为主进行投资。光伏发电项目合资公司 3 月 22 日成立，注册资本为 1 亿元，其中公司以现金出资 4900 万元，占注册资本的 49%；特变电工新疆新能源股份有限公司以现金出资 5100 万元，占注册资本的 51%。
公司生产过程中需要将钢材原料熔化为铁水后浇筑成型，营业成本中电力占比较高，以 2020 年为例，公司耗电量达到 4.46 亿度，电费总计 1.91 亿元，占公司营业总成本的 11%。根据 IRENA 可再生能源拍卖和 PPA 数据库，将于 2022 年投产的公用事业规模光伏发电项目平均 LCOE 低至 0.04 美元/kWh，相较于燃煤成本低 27%。
此次光伏项目华翔不仅能够分享未来的发电受益，还能部分满足公司自身经营用电需求，降低用电成本；同时也将推动公司生产光伏发电所需支架等产品的产能建设，为公司布局光伏零部件产业线提供契机。
发布股权激励，绑定员工利益行稳致远
公司于2021年 2 月 3 日发布股权激励计划草案，于2021年 3 月 22 日完成首次授予，2022 年 1 月 20 日完成预留部分限制性股票的授予，共计授予激励对象的限制性股票数量1221.28万股，对象为包含董事、高级管理人员及核心骨干人员在内的265人，此次股权激励已考核目标为2021-2023年营业收入不低于22/30/40亿元或者净利润不低于1.8/2.2/2.7亿元。
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别达 4.43、5.98 和 7.79 亿元。
原材料价格波动，汇率波动，疫情影响。公司当前享受 0.3 元/度左右的优惠电价，若电价恢复到 0.4 元/度以上，假设2024年用电量 9 亿度，度电费每增加 0.1 元预计增加九千万元的用电成本，影响当年约 1.4pct 的毛利率。
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