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今天我们一起梳理一下华友钴业，公司主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有从钴镍资源开发到锂电材料制造一体化产业链，致力于发展低碳环保新能源锂电材料的高新技术企业。

公司当前主导产品为用于 3C 消费电子领域的四氧化三钴，用于新能源汽车的硫酸钴等钴盐，用于硬质合金的电解钴产品为主；同时，由于矿料原料中钴铜、钴镍伴生的特性及业务拓展原因，铜和镍也为目前主营产品，逐渐加码新能源业务后，三元前驱体营收和利润占比也大幅提升。

公司拥有锂电正极材料产业最完整的一体化产业链布局，从矿山原料到冶炼端，再由前驱体到正极材料，加上资源循环回收板块，上中下游高效协同是公司的核心优势。公司内部已形成资源、有色、新能源三大业务板块一体化协同发展的产业格局，同时还在布局循环回收板块业务。三大业务板块在公司内部构成了纵向一体化、横向全球化的产业链条，有望削弱盈利周期性波动，与同类企业相比拥有明显优势。

1) 上游资源业务板块：主要从事钴、镍、铜等有色金属的采选和冶炼加工，钴业务集中于非洲刚果（金）子公司 CDM 公司和 MIKAS 公司，主要产品为粗制氢氧化钴和电积铜。目前非洲资源板块已形成以自有矿山为保障，以刚果（金）当地矿山、贸易商和大型矿山购买原料为补充的商业模式。更为重要的是，公司目前正在布局印尼红土镍矿资源开发业务，规划建设年产 6 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目已于 2020 年 3 月 1 日开工建设，此外 4.5 万吨镍金属量高冰镍项目也进入募投建设阶段。2019 年，公司在刚果金已拥有 2.14 万吨的粗制氢氧化钴产能，CDM 公司 6.6 万吨和 MIKAS 公司 3 万吨粗铜/电积铜产能，未来还将在印尼扩建镍钴产能。上游资源业务板块是公司产业一体化的源头，在刚果（金）与印尼建立的资源保障体系可以为国内制造平台提供具有低成本竞争优势、稳定可靠的原料保障。

2) 中游有色冶炼板块：主要从事新钴新材料产品的深加工业务，业务集中在子公司衢州华友和桐乡总部工厂，主要产品为四氧化三钴和硫酸钴等钴盐、电积铜以及硫酸镍等产品。2019 年，公司已拥有 3.9 万吨钴冶炼产能，1.5 万吨国内铜冶炼产能，1 万吨电池级硫酸镍产能，同时 3 万吨电池级硫酸镍扩建产能于2020 年 7 月开工建设。其中钴原料主要向国际矿业公司、大宗商品贸易商采购和刚果（金）子公司直接供给粗制中间产品或矿料。有色业务板块在一体化的产业结构中起着承上启下的重要作用，在巩固公司钴盐产品全球第一的市场占有率同时，也为下游新能源板块提供原料，保证前驱体和正极材料等新能源材料所需原料的稳定和低成本供应。

3) 下游新能源材料板块：主要从事锂电正极材料三元前驱体和合资的三元正极材料产品；公司新能源板块主要包括新能源衢州、华海新能源、与 POSCO 合资的华友浦项和与 LG 化学合资的华金公司生产的三元前驱体；同时，公司还参股了浦华公司、乐友公司开展三元正极材料业务。前驱体部分采取自建加合资项目规划产能 17 万吨，目前已投产产能共 10 万吨，其中全资拥有 5.5 万吨产能，合资建设 4.5 万吨产能，募投拟建 5 万吨。公司计划未来将三元前驱体产能增至 28 万吨/年，其中全资拥有三元前驱体产能增至 15 万吨，合资产能增至 13万吨；正极材料合资项目（参股）产能 7 万吨，其中已投产 4.5 万吨。新能源业务板块是公司发展战略的重要方向，核心产品已进入 LG 化学、CATL、比亚迪和 POSCO 等新能源锂电行业全球知名客户供应链，同时公司与大众汽车、沃尔沃、宝马等新能源电动车和储能客户开展战略对接，深度绑定了下游产品的应用渠道，新能源业务在公司未来的产业发展中将起到龙头带动作用。

远期来看：公司未来三年处于产能规模快速扩张期，业绩增长空间可期。1）上游资源板块：2019 年底，公司 PE527 矿权 3 万吨电积铜扩产技改项目投产。预计 2021 年印尼 6 万吨镍金属湿法冶炼项目建成投产，2023 年初 4.5 万金属吨印尼高冰镍项目建成投产，到 2022 年底形成共计 10.5 万吨精炼镍产能。2）中游有色冶炼板块：公司在桐乡总部拥有约 9000 金属吨钴产能，2020 年华友衢州年产 3 万吨钴金属量新材料技改项目正式投入使用，共计拥有 3.9 万吨金属吨钴产能，到 2022 年新增 5000 吨精炼钴产能后，公司钴冶炼能力将提升至4.4 万吨。此外，公司现有 1 万吨电池级硫酸镍产能，预计 2021 年 3 万吨电池级硫酸镍项目建成投产。3）下游新能源板块：与 LG、浦项合资 7+7 万吨前驱体和正极材料项目（参股）于 2020 年、2021 年分期投产，2022 年底 5 万吨高镍三元前驱体项目建成达产。

一、锂电新材料领导者

华友钴业前身浙江华友钴镍材料有限公司成立于 2002 年；鉴于全球钴资源集中分布于刚果（金），公司于 2006 年在刚果（金）设立全资子公司 CDM 公司，并于2008 年收购 COMMUS、MIKAS、WESO 三家刚果（金）矿业公司，从而在上游资源端建立先发优势；2015年上交所上市，2017 年公司年产 20000 吨三元前驱体项目建成投产；同年 8 月，公司收购碧伦生物技术股份有限公司 100%的股权，布局境外资源循环利用业务；同时认购澳大利亚 AVZ 公司增发的 1.86 亿股股份，提前布局锂资源储备；2018年 1-4 月期间，公司与 LG 化学和 POSCO 成立 4 家合资公司，切入正极材料领域；目前，公司锂电新能源材料产业链已初具规模，预计公司在保持钴冶炼龙头地位的同时，将继续深入在新能源锂电材料行业的布局转型；2021年公告 1） 拟支付现金 13.51 亿元收购杭州鸿源控制的巴莫科技 38.62%的股权，对应巴莫估值仅 34.98亿元；同时大股东华友控股持有的 26.40%表决权委托给公司行使，公司将合计控制巴莫 65.02%的表决权， 2）与永瑞等设立合资公司， 拟投资 20.8 亿美金， 在印尼建设 12 万金吨镍、 1.5 万金吨钴的湿法项目。

二、业务分析

2015-2020年，营业收入由40.29亿元增长至211.87亿元，复合增长率39.37%，20年同比增长12.38%，2021Q1实现营收同比增长45.20%至64.24亿元；归母净利润分别为-2.46亿元、0.69亿元、18.96亿元、15.28亿元、1.20亿元、11.65亿元，2021Q1实现归母净利润同比增长256.50%至6.54亿元；扣非归母净利润分别为-2.64亿元、0.74亿元、18.97亿元、14.53亿元、0.68亿元、11.24亿元，2021Q1实现扣非归母净利润同比增长398.35%至6.59亿元；经营活动现金流分别为-4.52亿元、9.73亿元、-17.95亿元、18.23亿元、26.00亿元、18.60亿元，2021Q1实现经营活动现金流同比增长1337.04%至9.40亿元。

分产品来看，2020年钴产品实现同比下降10.55%至50.81亿元，占比24.92%，毛利率增加9.82pp至21.05%；铜产品实现同比增长14.46%至30.14亿元，占比14.78%，毛利率增加12.50pp至44.97%；镍产品实现营收同比增长31.53%至4.81亿元，占比2.36%，毛利率增加9.41pp至12.31%；三元前驱体实现营收同比增长119.96%至25.32亿元，占比12.42%，毛利率增加1.38pp至17.29%；贸易及其他实现营收同比增长7.59%至92.84亿元，占比45.53%，毛利率减少2.37pp至0.93%。

2020年公司前五大客户实现营收87.40亿元，占比41.25%。

三、核心指标

2015-2020年，毛利率由11.05%提高至17年高点34.39%，随后逐年下降至19年低点11.16%，20年提高至15.66%；期间费用率由14.88%下降至19年低点5.62%，20年上涨至5.85%，其中销售费用率由1.65%下降至0.81%，管理费用率由5.78%下降至19年低点2.48%，20年上涨至3.14%，财务费用率由7.45%下降至1.90%；利润率由-6.31%提高至17年高点19.53%，随后逐年下降至19年0.57%，20年提高至5.31%，加权ROE由-9.97%提高至17年高点36.50%，随后逐年下降至19年低点1.56%，20年提高至12.73%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，16-17年净资产收益率的提高主要是由于利润率和资产周转率的提高，18-19年净资产收益率的下降个主要是由于利润率的下降，20年净资产收益率的提高是由于利润率和权益乘数的提高。

五、研发支出

2020年公司研发投入同比增长38.55%至3.71亿元，占比1.75%；截止2020年公司研发人员858人，占比10.62%。

六、估值指标

PB 6.89，位于近3年70分位值上方。

根据机构一致性预测，华友钴业2023年业绩增速在29.82%左右，EPS为3.34元，18-23年5年复合增长率21.50%。目前股价94.05元，对应2023年估值是PE 28.19倍左右，PEG 0.95左右。

看点：

公司目前是正极产业链布局最为完善的企业，同时具备正极、前驱体、资源产能布局。公司现有6万吨印尼红土镍矿湿法冶炼项目处于建设中，另有5万吨高冰镍项目处于规划中，本次再度加码布局12万吨镍项目进一步提升了未来保障能力的同时，通过一体化有力降低成本。