摘要：（报告出品方/作者：太平洋证券，刘强，张方一）一、穿越有色周期，驶入新能源成长领域(一)专业管理层赋能公司新能源业务发展，股权激励彰显业绩增长信心1）公司管理团队兼具有色产业及新能源产业背景，赋能公司新能源业务转型。公司高管中，负责镍钴业务...
（报告出品方/作者：太平洋证券，刘强，张方一）
(一)专业管理层赋能公司新能源业务发展，股权激励彰显业绩增长信心
1）公司管理团队兼具有色产业及新能源产业背景，赋能公司新能源业务转型。公司高管中，负责镍钴业务的高管具备有色金属专业背景和大型有色企业的管理经验，负责新能源业务的副总曾任职天津巴莫科技，经验丰富。整体管理团队较强的专业性和丰富的管理经验，是公司业务持续发展的潜在优势。2）建立高质量管理体系，股权激励绑定公司未来三年业绩，彰显营收增长信心。公司于2022Q2定向授予限制性股票激励，覆盖1190位核心员工，涵盖范围广。授予机制梯度绑定未来三年公司的营业收入增长率（15%/30%/45%）或累计净利润（50/110/180亿元），优化激励机制的同时彰显公司业绩增长信心。
(二)潜心布局锂电赛道，业务规模化显现，迈入营收腾飞新征程
公司深耕传统有色板块，携新能源成长业务，打造锂电正极材料龙头，形成新能源、有色、 贸易及资源回收并行的四大业务板块；业务形式呈现全球一体化布局，总部及制造基地在国内， 资源保障在国外，销售市场在全球。公司通过境内外子公司，开展不同种类业务，在非洲及印尼 积极拓展布局新能源锂电上游金属材料，形成了以有色及贸易业务为基础、以新能源业务为增长、 以资源回收业务谋未来的业务形态：
（1）有色业务主要是铜钴的开采冶炼及深加工；而贸易业务 主要是钴铜镍等金属的大宗商品贸易。有色及贸易业务作为公司的根基，在持续发展的同时，也为新能源板块提供原材料自供及加工支持。（2）新能源业务已经形成从钴镍资源开发及冶炼，延 伸至锂电上游前驱体及正极材料的深加工，再到锂电资源循环回收利用的一体化锂电产业生态， 成为公司未来业务增量的核心推动力。（3）锂电资源回收业务主要是锂离子废旧电池的回收再利 用，意在谋未来。超前布局的锂电资源回收业务，主要是废旧电池的再生处理及梯次利用，目前 已与多家整车企业达成废料换新的战略合作，强化了废旧电池来源保障，随着报废电池总量爬坡， 资源回收利用业务营收将在未来迎来高增长。
公司依托钴业龙头的地位，利用丰富的海外经营经验，全面布局锂电上游新材料；多年自研 三元前驱体实现放量，强势转型新能源企业，跻身锂电正极龙头，未来公司将伴随新能源业务多 点布局的集中放量，迈入营收增长新阶段。我们将公司发展依据业务形态分为三个主要阶段。 第一阶段（2002 年-2015 年）：2002 年至 2015 年间，公司营收稳步增长。2002 年成立之初， 公司主要从事钴铜资源的开发，经 2003 年非洲考察后首次海外布局钴铜资源。2008 年，以子公司 CDM 收购 MIKAS（现持股 100%）、WESO（已全部转让）、COMMUS（已全部转让）三家刚果（金）矿业 企业，建立非洲刚果资源开发体系。直至 2015 年上市时，公司主要从事的业务还是钴、铜有色金 属的采、选、冶及钴新材料产品的深加工与销售。这一阶段公司的业务稳步增长，成长为全球钴 业龙头。
第二阶段（2016 年-2021 年）：2016 年，公司布局研发多款三元前驱体型号，部分产品实现量 产，进入三星 SDI、LGC 等国际知名电池企业供应链，年产 2 万吨的三元前驱体项目全部建成。2017-2021 年，公司紧密布局锂电上游资源，投资收购海外相关矿产，加速开展新能源业务。2017 年通过认购澳大利亚上市公司 AVZ 增发股份，占其增发后 11.2%的股权，布局锂矿资源，目前占比 6.29%。2018 年开启印尼红土镍矿资源布局。公司主营业务从有色资源开发加工，逐步转向新能源 锂电材料和钴新材料产品制造业务，至今已成为拥有镍钴锂资源开发、三元前驱体及正极材料研 发制造的锂电上游一体化产业链公司。这一阶段公司前驱体业务实现放量，推动整体营收快速增 长。
第三阶段（2022 年-未来）：2022 上半年，随着公司印尼华越项目的产能释放，华越镍钴为公 司贡献了 13.5 亿元净利润。在未来 3-5 年，公司的印尼镍矿、三元前驱体及正极材料项目将逐步 落地，释放产能。预计这一阶段：公司镍矿、前驱体及正极材料产能将集中释放，实现锂电上游 一体化产业布局，新能源业务多点开花引领企业迈入新征程。
公司发挥有色业务的资源及加工优势，快速入局锂电池上游镍锂金属，打造锂电上游从资源 开发、冶炼加工、前驱体到正极材料研发销售的一体化产业链。公司新能源业务主要是锂电上游 镍钴锂金属开采加工自供三元前驱体，再到正极材料产品的研发、生产和销售一体化布局。资源 端：公司依托海外丰富的资源矿产开发经验，大力布局印尼红土镍矿。公司的镍矿料主要通过参 股矿山、长期的合作协议来保障供应，并以市场化采购作为补充。同时，公司开始加大锂矿的海 外布局，保证公司锂精矿的供应。冶炼端：公司的镍产品主要为高冰镍、粗制氢氧化镍钴等中间品，同时进一步加工为硫酸镍，主要用于自供下游前驱体材料。公司的钴产品主要为硫酸钴和四 氧化三钴，硫酸钴用于三元材料前驱体，四氧化三钴用于消费类锂电池正极材料。
前驱体及正极 材料：公司研发生产三元前驱体和正极材料产品，应用于动力电池、3C 和储能系统锂电池。公司 积极下拓电池厂商和整车客户，目前三元正极业务已进入 LG 化学、宁德时代、POSCO、比亚迪等 国内外一线锂电池厂商的供应链，同时进入特斯拉、比亚迪、福特、沃尔沃、大众、雷诺日产等全 球头部整车的产业链。公司成功打通了上游资源端、中游三元材料、下游车企一体化布局。
(三)整体营收高增、盈利能力增强，锂电业务营收占比逐年上涨
2022H1 公司整体营收高速增长，有色业务延续增长态势，新能源业务表现亮眼，下半年业绩 可期。整体业务：公司整体营收能力持续提升，全年业绩高增长趋势明确。公司 2022H1 整体实现 营收310.18亿元，同比增长117.01%，仅2022H1营业总收入就达到2021全年营业总收入的87.83%。 公司归母净利润 22.56 亿，同比增长 53.60%。新能源板块：公司新能源板块业绩大幅增长，正极 材料贡献主要增幅。2022H1 公司三元前驱体业务实现营收 41.50 亿元，同比增长 53.40%。正极业 务实现营收110.45 亿元。2021H1公司正极材料和三元前驱体业务营收合计占比公司总营收48.99%， 2021 年同期占比仅为 18.93%，新能源业务营收占比持续扩大。
公司近三年净资产收益率持续提升，盈利能力凸显。后期伴随公司投资项目相继落地，产能 释放爬坡，一体化布局全面打通，公司净资产收益率有望进一步提升。短期：公司 2017-2019 年 的净收益率下滑，主要是由于公司对外的投资项目尚未完全兑现收益。公司早期布局的镍矿及前 驱体项目大部分处于在建工程或刚转为固定资产，尚未完全释放产能转化为营收，加速投资的同 时导致短期内 ROE 走低。中期：随着前驱体业务率先产能放量，投资收益兑现，ROE 由 2019 年 1.56%快速提升至 2021 年 23.49%。2022H1 加权 ROE 为 10.53%，基本与 2021 年同期持平。长 期：前期投资的大量项目，包括镍矿、前驱体及正极材料等，将在未来 3-5 年集中释放产能，投 资收益将逐步兑现，叠加锂电上游一体化布局日趋完善，各环节成本进一步降低，打开 ROE 增长 天花板。
公司各业务板块的毛利率齐增，铜产品毛利率上升趋势显著。新能源板块中，镍、三元前驱 体及正极材料的毛利率，随着产能爬坡及业务体系完善，有望进一步提高。有色传统业务：铜产 品毛利率持续提升，由 2015 年 16.96%稳步上升至 2021 年 49.10%。镍产品的毛利率受镍金属市场 价格影响，呈现波动趋势。随着公司海外印尼镍资源布局扩大和产能释放，公司镍产品业务的毛 利率有望进一步提高。钴产品由于金属钴的稀有小金属特点，钴产品业务毛利率受钴金属市场价 格影响较明显，但毛利率始终保持在两位数水平。新能源业务：2015 年三元前驱体业务首次实现 营业收入 0.33 亿元，2021 年公司正极材料业务首次实现营业收入 47.64 亿元。公司三元前驱体 毛利率由 2015 年-0.88%上升至 2021 年 15.19%，市场竞争力提升。
公司业务中长期向好趋势明确，短期会计损失不影响整体业绩。公司 2022H1 资产减值损失和 信用损失增加，主要原因是金属镍钴价格波动导致的存货跌价计提，以及营收规模扩张同比计提 的坏账准备扩大。资产减值损失：公司 2022H1 计提资产减值损失 5.67 亿元，相较于 2021 年同期 的资产减值损失 417.30 万，增加约 5.3 亿，资产减值损失大幅增加 12,768.38%。
主要是由于钴 的价格经历大幅上涨后，上半年从 3 月份最高点下跌，截至 6 月 30 号，长江钴价跌幅 39.83%，造 成相应的产品存货大幅计提跌价准备。同时，镍价从 3 月份最高点下跌，截至 6 月 30 号，长江镍 价跌幅 33.91%，导致公司上半年外购的高冰镍以及用于生产硫酸镍的镍原料计提相应的资产减值 损失。信用减值损失：公司计提信用减值损失 2.18 亿元，同比增长 296.73%，虽然变动较大，我们认为这主要由于公司主营业务规模增大，同时并表成都巴莫的新建项目，导致应收账款相应增 加，相应的会计方面计提坏账准备导致信用减值损失增加。
(一)钴铜产销量保持增长，产品结构优化效果显现
钴铜业务保持稳定增长，营收占比最大。有色板块丰厚的资源保障和坚实的业务基础是公司 主营业务的强力支撑，未来将持续贡献业绩增长。近年来，钴铜业务收入虽然在总营收中的占比 持续降低，但钴铜产品的产销量和总营收都保持稳定增长，业绩始终保持向好趋势。2022H1 半年 报中，公司铜产品营收 24.85 亿元，同比增长 3.17%。公司钴产品营收 55.27 亿元，同比增长 47.17%， 钴价走高也是钴产品业绩走高的重要原因。公司持续提高钴产品产量，稳固钴业龙头地位。2012- 2021 年公司钴产品产量由 0.61 万金吨升至 3.65 万金吨，实现 5.98 倍增长。铜产品产量由 4.84 万金属量吨升至 10.29 万金吨，实现 2.12 倍增长。公司钴产品的产量增长速度明显高于铜产品。
公司钴铜业务的产业链布局成熟，形成开采冶炼在国外，深度加工在国内的产业格局： （1）资源端：公司的铜钴资源主要在非洲，目前主要来源于当地 CDM 公司的自有矿山 PE527， 同时刚果（金）当地矿山和矿业公司进行外部采购作为补充，外部采购通常采取长期订单与短期 订单相结合的方式。截止 2022 年 3 月，PE527 矿山的剩余储量中，钴矿石储量为 679.68 万吨，含 钴金属量 2.59 万吨，铜矿石储量 1192.47 万吨，含铜金属量 19.82 万吨。根据 2021 年 PE527 钴 铜矿石的年产量计算，均可开采至许可证/采矿证有效期 2024 年 4 月，保证了公司未来两年的钴 铜资源开发。
（2）冶炼端：公司钴铜业务的主要集中于非洲刚果（金）子公司CDM公司和MIKAS公司，其主要业务为采选钴铜矿和收购钴铜矿料，然后通过选矿工艺生产为铜钴精矿，进一步通过湿法冶炼生产为粗制氢氧化钴和电积铜产品。CDM公司同时通过火法冶炼生产粗铜。
海外铜矿布局的降本成效显现，产品结构优化大幅推升铜产品的整体毛利率。公司铜产品主 要为粗铜和电积铜。2017 年以前，公司铜产品毛利率随市场铜价走低，持续下降，但 2017 年后波 动趋势受铜价波动影响明显变小。主要原因是公司的铜矿料自供占比和铜产品结构的优化调整。 成本端优势：公司铜产品的成本结构中，原材料占总成本比重较高，保持在 50%以上，2021 年占 比在 64.79%，因此原材料的成本价格对铜产品整体毛利率影响较大。
随着公司自有矿山 PE527 扩 产，公司铜原料来源于自有矿山的占比持续提升，降低了铜原料的单位成本，公司非洲铜资源端 的成本优势显现。产品结构优化：2018 年子公司 MIKAS 扩建的 1.5 万吨湿法冶炼电积铜项目达标 投产，2019 年子公司 CDM 的 3 万吨湿法冶炼电积铜项目建成投产，随着这两个项目的产能释放爬 坡，公司电积铜占比提升。由于电积铜毛利率比粗铜高，因此带动了整个铜产品的平均毛利率上 升。从铜价增长角度分析，2017 至 2020 年，铜价虽然小幅下降，但公司铜产品毛利率依然保持提 升，产品结构优化效果显著。
公司钴产品产量稳居领先地位，保持核心竞争力。印尼红土镍矿开发也将贡献钴矿产量，预 计未来公司钴产品自供比将进一步提升。公司的钴产品，主要有四氧化三钴、硫酸钴、氢氧化钴、 氧化钴、碳酸钴等。其中四氧化三钴主要用于消费类锂电池正极材料，硫酸钴主要用于动力电池 三元材料前驱体。2021 年全球精炼钴产量为 15.40 万金属吨，同比增长 12.70%，其中公司钴产品 的生产量（含受托加工）为 3.65 万吨，占比全球总产量 23.7%。2021 年公司钴产品生产量同比增 长 9.44%，钴产品销售量 2.51 万吨，同比增长 11.00%，产销比为 68.80%。公司钴产品产销率前期 保持较高比例，但是自 2018 年逐步下降，主要由于公司钴产品自供给下游前驱体的比例提升。
钴产品毛利率受钴价影响明显。公司钴产品的定价一般锚定英国金属导报（MB）和伦敦金属 交易所（LME）的钴价格体系，由供需双方通过一定的计算方式确定最终价格。公司钴产品的总成本中，原材料占比高达 80%以上。由于公司的钴产品原材料主要依赖于非洲进口和外购，但是运回 国的运输及后续加工生产需要 3-6 个月的时间周期，因此钴的产成品相对于钴原料的购买，具有 一定滞后性，因此市场的钴金属价格波动会导致存货公允价值波动，同时会给钴产品毛利润率带 来较大影响。从过去十年的钴价和钴产品毛利率的波动趋势可以看出，公司的钴产品毛利率走势 与市场估价的波动趋势相近。
(二)加码镍锂资源布局，镍矿产能集中释放推动营收增长
公司镍产品已形成上游控资源、中游自加工、下游自供前驱体的业务模式，形成镍产业链一体化布局。镍资源主要集中在海外，其中印尼的红土镍矿，占世界红土镍矿储量10%以上，国内镍矿资源紧张，根据USGS数据显示，我国镍资源储量仅为280万吨，占全球比重仅为3.01%。公司镍产品业务，目前已经形成上游资源在印尼，加工制造在国内，销售以直销境内为主的业务布局。镍资源板块的采、选和初加工主要集中于印尼子公司华越科技和华科公司，镍矿原料主要来源于参股矿山和长期供应合作协议，市场采购为补充。印尼项目加工制造的主要产品为粗制氢氧化镍钴和高冰镍等镍中间品，然后运回国内集中在华友衢州和桐乡总部，加工生产成以硫酸镍为主的镍产品，主要用于动力电池三元前驱体材料。
公司频频牵手矿业及整车龙头，合资布局印尼项目，打造高粘性上下游产业链龙头客户群： （1）公司与青山集团下属子公司强强联合，依托青山资源优势，深度布局印尼红土镍矿。从 2018 年至 2022 年，公司陆续落地印尼的四个项目都与青山集团有关，分别为华越湿法、华科火法、华 飞湿法及华山湿法，青山集团主要提供资源，公司主要提供技术运营，双方优势互补。同时公司 根据参股权占有一定包销比例。
（2）公司联手全球矿业和整车龙头布局印尼镍矿，构建优质合作 伙伴关系，强化下游产业链合作粘性。今年，公司已与淡水河谷、福特汽车达成战略合作意向， 由淡水河谷提供镍矿来源，公司提供湿法工艺技术，福特汽车购买镍产品转化的电池材料产品， 若签署实施，未来将新增年产能 12 万金吨镍；与大众汽车（中国）、青山控股达成战略合作协议， 规划年产能为 12 万金吨镍；再次与淡水河谷达成战略合作意向，计划建设高压酸浸湿法项目，规 划年产能为 6 万金吨镍。淡水河谷作为全球镍龙头，产业链涵盖矿产勘探、开发及运输一体化流 程，储备丰富的镍矿资源。淡水河谷成熟的镍产业经验将有利于提升公司镍项目的整体效益。
（3） 印尼项目坐落的产业园区配套完善。公司印尼项目主要集中在 Morowali 工业园区和 IWIP 工业园 区。园区具备成熟的配套设施，包括电力、码头及机场等，一体化流程打通后，将进一步节省结 晶、干燥、溶解、运输、交易费用等中间费用，压降各环节成本，提高整体镍产品毛利率。
公司印尼镍矿项目以湿法为主、以火法为辅，已落地项目产能将在未来三年集中释放。 未来三年，公司印尼动工项目将实现全面达产。公司镍金属目前规划总产能 64.5 万金吨，其 中 30 万吨属于签订合作战略协议或框架协议的阶段。截止 2022 年 9 月，已建设动工的印尼 华越湿法、华科火法、华飞湿法及华山湿法四个项目的规划镍产能合计为 34.8 万金吨，对应 的公司权益镍产能为 20.85 万金吨，在建的权产能中湿法项目的产能占比 84.89%。。根据公 司已公布动工的四个项目的建设进程，测算公司 2022 年、2023 年、2024 年和 2025 年的规划 总产能分别为 5.13 万吨、15.63 万吨、22.80 万吨和 26.80 万吨。对应测算的权益产能分别 为 3.07 万吨、9.18 万吨、12.84 万吨、15.56 万吨。
华越湿法项目的降本增效成果显著，未来印尼镍矿项目逐一落地，公司锂电上游自有镍矿资 源的成本优势将持续放大，镍产品的毛利率提升空间打开。根据公司历年的镍产品的营收情况， 计算公司镍产品 2020 和 2021 年的毛利率为 12.31%/13.46%，这部分镍产品的镍矿来源以外部采 购为主。华越项目 2022 年上半年超预期实现全线达产，历时两年半。根据项目可行性报告测算， 华越镍项目单万金吨的投资额约为 2.13 亿美元。2022H1 华越镍钴整体实现净利润 13.50 亿元， 营业收入为 25.31 亿元，公司净利率高达 53.34%。上半年华越镍钴公司的镍产能为 2 万金吨左右， 若后期印尼镍矿项目全面达产，粗算印尼镍项目可带来百亿级净利润增长。上半年走高的镍价， 一定程度提升了公司镍产品的短期盈利，但是我们依然看好公司印尼项目长期的降本增效优势。
公司印尼项目以湿法为主，湿法相对于火法工艺，期初投资成本较高，生产工艺更复杂，但 是生产过程具有一定成本优势，后续项目落地，湿法项目的生产成本优势将进一步显现。印尼项目产能主要集中在华越和华飞的湿法工艺。根据印尼项目的可行性报告分析，湿法项目相较于火 法项目，初始投资成本高，华科火法项目的单万金吨投资额为 1.15 亿美元，三个湿法项目的单万 金吨投资额平均为 2 亿美元左右。湿法的成本优势主要体现在后续加工全流程，待项目建成投产， 公司印尼项目的工艺竞争力将逐步显现。
我们选取淡水河谷（PT Vale）火法生产镍的成本与谢丽 特（Sherritt）湿法生产镍的成本进行对比：淡水河谷年报公告，2020 年火法生产一吨镍的成本 为 8868.11 美元，2021 年火法生产一吨镍的成本为 10870.72 美元；谢丽特年报公告，2020 年湿 法生产一吨镍的成本为 3701.68 美元，2021 年湿法生产一吨镍的成本为 4554.88 美元，湿法的生 产成本较火法具有明显优势。
公司加码锂矿资源布局，完善锂电上游资源板块，强化产业链自有金属资源的降本增效能力。 锂作为多种电池技术的必备金属元素，无论是三元还是磷酸铁锂路线走强，锂电行业对锂金属的 需求都将持续扩大，掌握锂资源有利于公司的原料成本压降。控制上游锂资源，能保证公司产业 链的锂原料供应，也有利于公司前驱体及正极业务的毛利提升。2017 年公司认购澳大利亚 AVZ 的 股份，截至目前，间接持有 Manono 氧化锂项目 4.17%矿权，Manono 项目的含锂伟晶岩矿床，是目 前已知最大的锂矿床。根据 AVZ 公司 2022 年中报测算，截止 2022 年 6 月 30 日，按照华友钴业持 股的权益占比，Roche Dure 可给华友钴业带来 10.12 万金属吨的氧化锂总计储量。
2021 年，公司 以 4.22 亿美元的对价收购津巴布韦的前景锂矿 100%股权及关联债权，获得津巴布韦 Arcadia 锂 矿 100%的权益，并于 2022 年 4 月完成交割，目前已经启动项目建设。截止 2021 年 10 月，Arcadia 项目 Jorc（2012）标准下，资源量为 7270 万吨，其中氧化锂金属量为 77 万吨（碳酸锂当量 190 万吨）。从时间周期看，预计公司 2023 年上半年，津巴布韦项目将实现精矿产出。
公司定位，未来五年将持续布局新能源锂电材料产业链条。强化上游资源保障，拓展下游锂 电市场。公司新能源业务的核心产品，已进入宁德时代、比亚迪、LG 化学和 POSCO 等全球知名锂 电池企业的供应链，同时与大众汽车、沃尔沃、宝马等开展战略对接及合作。
(一)多年耕耘前驱体业务，跻身一线梯队，产能释放拉动业绩高增长
公司经历近十年前驱体的自主研发、认证及建厂，成功实现三元前驱体量产，跻身三元前驱 体一线梯队。三元前驱体产品与下游动力电池企业的认证周期长，产能建设周期长。公司的自有 建设产能，主要为华海新能源和华友新能源。公司的合资产能，主要集中于合资公司华友浦项和 华金。
公司前驱体业务发展大致经历 4 个阶段：（1）自主研发：公司最早于 2013 年开始采购镍钴 原料，同时为华友衢州募集资金，准备投资项目投产备料以及筹备三元正极材料前驱体项目，同 年公司设立新材料研究所，开始自主研发三元前驱体之路。（2）认证布局：2014 年开始，公司的 NCM 前驱体就已经进入 LG、POSCO 等体系内认证。同年开始前驱体建厂。（3）首次量产：2015 年 公司首次实现三元前驱体量产。2016 年开始公司通过入股私募基金布局三元前驱体。（4）加速布 局：2018 年之后，公司全资收购华海新能源，同时以全资+合资的形式，加速布局多个自有前驱体 项目。
公司自有三元前驱体的技术研发能力持续提升，目前公司的三元前驱体以具备市场竞争力的 高镍产品为主。公司自 2013 年设立新材料研究院，持续加强技术研发，针对目标客户对产品类型 性能的差异化需求，建设不同工艺路线的生产线，成功研发多项国内首创及领先技术。公司重点 研发高性能前驱体、高性能正极材料和 3C 高电压钴产品、钴酸锂产品，开发并量产多款 8 系、9 系前驱体，储备多款高镍、NCMA 前驱体新品。目前公司的三元前驱体以高镍产品为主。
公司通过自建+合资形式，持续扩大三元前驱体产能建设，牵手锂电龙头企业合资前驱体项目，加强下游客户粘性，完善产业链一体化布局。公司目前三元前驱体项目建设主要落地华友衢州、 广西玉林和桐乡。公司 2018 年牵手全球锂电龙头 LG 化学，共同成立华金公司布局前驱体项目， 该项目通过控股企业华友新能源持股合资公司华金 51%股权，华友钴业实际权益占比为 20.51%； 与 POSCO 共同成立浦项公司布局前驱体项目，该项目通过控股企业华友新能源持股合资公司浦项 60%股权，华友钴业实际权益为 24.14%。2015 年公司前驱体首次量产 0.12 万吨，2021 年公司前 驱体产量为 6.54 万吨，比上年同期增长 88.47%。截止 2022 年 7 月，公司前驱体在建产能共计 32.5 万吨。
公司自有及合资项目的三元前驱体产能，将在未来三年集中释放，产能将数倍增长。我们假 设公司华金项目未来三年会扩产至 10 万吨，2025 年目前在建项目均实现达产。根据公司目前在 建三元前驱体项目建设周期，从投产到达产以半年到一年为周期测算，公司 2022 年、2023 年、 2024 年、2025 年预计产能分别为 15 万吨、24 万吨、35.5 万吨、40 万吨，对应的权益产能分别为 11 万吨、17 万吨、27 万吨、30 万吨。
公司三元前驱体已进入多个下游锂电池及新能源整车头部企业的供应链，今年首次与特斯拉 达成采购订单，获得全球顶级整车企业认证。2021 年，公司与下游企业签订多个战略合作协议和 框架协议，累计 64.15-92.65 万吨，为公司未来三年的前驱体出货量提供一定保证。2022H1 公司 前驱体出货量（包括内部自供）共计 3.69 万吨，同比增长 26%，高镍产品占比持续提升，产品结 构持续优化。2021 年底，公司与容百科技、当升科技和孚能科技签订框架协议，根据协议中的订 单量测算，若匀速供货，未来三年在理想状态下可保证公司年均 14.54-17.38 万吨的订单量。2022 年 8 月，与特斯拉签订框架协议，订单以实际采购方式确定，将推动公司前驱体销量的进一步增 长。
未来前驱体项目产能扩张带来的规模化效应，将推动公司前驱体业务毛利率提升。印尼镍矿 项目产能释放爬坡后，公司对前驱体的镍钴自供比将进一步提升，原料成本将继续压降。公司三 元前驱体毛利率从 2016 年的 2.9%上升至 2021 年的 15.19%，近年来呈现波动下降趋势，主要是受 到原材料价格上涨的影响。近三年前驱体业务毛利率保持 15%以上，位于格林美和中伟股份之间，体现良好的市场竞争力。公司 2022H1 前驱体毛利率超过 20%，随着后期印尼镍产品放量，一体化 流程打通完全打通，结晶、干燥、溶解、运输及交易等费用将被进一步压缩，毛利率提升空间将 会被打开。
公司三元前驱体产量及市场份额占比波动上升，出货量持续增长，后续产能放量将助推公司 市场份额占比提升。根据华经产业研究院及公司年报的数据分析，公司三元前驱体产量的市场份 额从 2015 年的 2.13%增长至 2021 年的 10.55%，2022H1 三元前驱体产量为 3.69 万吨，占比全市 场 10.28%，位于一线三元前驱体企业梯队。公司已自研并储备多款三元高镍前驱体产品，在三元 前驱体高镍化趋势明确的行业背景下，伴随公司前驱体项目放量和订单量扩张，公司市场份额有 望提升。
(二)全面发力三元正极材料，未来放量可期，提升业绩增长天花板
公司已形成从镍钴矿产资源开发到正极材料自研生产的全产业链一体化布局，涵盖镍钴中间 品及前驱体的自研及加工。公司锂电正极布局本着“上游拓资源、下游拓市场、中游提能力”的 原则有序开展。上游拓展钴镍锂矿布局，生产高冰镍、MHP、硫酸镍、硫酸钴等中间品，供给下游 前驱体，延伸至正极材料形成一体化链条。目前公司重点研发高性能正极材料，现阶段 8 系高镍 正极产品已实现量产并稳步扩大规模，同时积极研发并储备多款中镍高电压单晶正极材料、9 系超 高镍正极材料等。公司 2021 年已实现 9 系超高镍 NCMA 月产千吨级，并交付全球头部电池客户。
公司通过收购+合资模式，快速切入三元正极板块。合资项目牵手动力电池龙头，强化下游客 户紧密性，发挥上游资源自有优势，降本增效。1)公司与 LG 合资前驱体项目后，再次合资正极材 料项目。2）通过全资子公司广西巴莫科技投向“年产 5 万吨高镍型动力电池三元正极材料、10 万 吨三元前驱体材料一体化项目”，预计项目内部收益率为 20.18%，预计投资回收期（含建设期） 为 6.49 年，项目达产后，可新增 5 万吨/年（金属量）高纯电池级硫酸镍产能、15 万吨/年高镍型 动力电池用三元前驱体产能和 5 万吨/年高镍型动力电池用三元正极材料产能。项目建设周期为两 年，广西一体化建设落成将进一步压降各环节成本，提升正极材料的毛利率。
公司收购正极材料头部企业天津巴莫，快速打开正极材料市场。天津巴莫的毛利优势，有利 于公司整体正极材料业务的板块利润提升。1）华友钴业并表天津巴莫后，正极业务营收实现零突 破。公司 2021 年通过收购天津巴莫控制了天津巴莫全资子公司成都巴莫，华友钴业实际权益占比 为 36.68%，依托天津巴莫科技在正极材料方面的技术及市场优势，快速实现三元正极材料的布局， 2021 年并表后首次实现正极材料营业收入。天津巴莫目前位于市场三元正极材料第一梯队，根据 鑫椤资讯数据，2022Q1 天津巴莫三元正极出货量占比全市场的份额为 10.6%，排名第三。
2）华友 钴业目前正极业务毛利率过低，随着产能释放爬坡，成本收益兑现，毛利率将大幅提升。根据可 比公司三元正极业务的营收测算单吨毛利，对比发现天津巴莫单吨毛利在 2020 年反超容百科技， 同时高于振华新材。华友钴业 2021 年并表天津巴莫后，整体三元正极业务单吨毛利表现一般，主 要因为正极材料的在建项目尚未投产增效，导致平摊业务成本过高，后期随着项目产能落地并实 现销售，公司三元正极业务盈利能力将会提升。
公司高镍正极材料具备市场强竞争力，随着公司收购+自建的正极材料项目产能逐步落地，公 司正极材料产销量将迎来高速增长。1）公司正极材料出货量中三元正极占比最高，三元高镍正极 材料市场竞争力强。2021 年公司生产正极材料 54,767 吨，同比增长 96.46%，销售正极材料 56,703 吨，同比增长 114.78%。2022H1 正极材料出货量约 3.83 万吨，其中三元正极材料总出货量约 3.32 万吨，同比增长 52%，高镍三元正极材料的出货量达到约 2.64万吨，占比三元材料总出货量约 80%。 根据 2022H1 的海关出口数据，公司三元正极出口占到全国总出口总量的 50%。2）公司未来三年产 能加速释放。根据在建项目的建设周期测算，预测公司 2022-2025 年的正极产能分别为 12.75 万 吨、19.50 万吨、25.00 万吨、27.00 万吨。
(三)布局锂电后周期，回收业务初显成效
公司电池回收业务布局力度大，当前受限于退役电池总规模较小，经济效益尚不明显，预计 5 至 8 年后公司回收业务将迎来大规模增长。退役电池规模增长是公司回收业务高增的必要条件。 目前动力电池尚未处于大规模报废阶段，预计随动力电池退役潮来临、电池及材料企业渠道建设 进一步完善和相关法规约束指引，动力电池回收有望于 2025 年前后实现较为可观的市场规模。我 们测算在 5-8 年的电池使用周期内，随装机电池陆续退役及正规回收渠道占比持续提升，2025 年 前后电池回收规模总量有望实现 50GWh 以上。
公司提前布局锂电循环回收业务，致力与自研产品技术，利用龙头合作优势，打造从钴镍锂 资源开发、绿色冶炼加工、三元前驱体和正极材料研发制造及销售，延伸至锂电资源循环回收利 用的锂电一体化循环产业生态。1）公司提前布局回收业务，重视技术研发。自 2017 年开始设立 华友循环科技有限公司，通过自建+合资的方式，开始海内外的回收业务布局。2019 加大自研力 度，与整车龙头丰田合作电池梯次利用技术研究项目。2）截至目前，公司已经与丰田汽车、大众 汽车、浦项韩国、孚能科技、宝马集团、LG 新能源，达成废旧电池回收相关项目合作协议或者战 略回收协议。
公司回收业务模式持续研发、演变，回收板块已经实现营收净利。1）公司回收业务的主要产 品是碳酸锂和硫酸镍，2022H1 回收重量均达到 1000 吨。业务模式持续演变发展，目前包括废料换 新料、梯次利用等。2）2018 年公司布局回收业务的子公司华友循环和资源再生首次实现营收，但 是净利润为浮亏。2022H1 公司回收业务板块实现盈利，衢州资源再生公司实现营业收入 22.61 亿 元，净利润 4.08 亿元。
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精选报告来源：【未来智库】
