摘要：市值风云APP原创作品 欢迎转发，转载需授权作者 | 闲彦流程编辑 | 刘博钰上一回，我们着重分析了影响钴资源供需状况的若干因素，并阐述了短期的投机活动与地缘政治因素。传送门：研报 | 钴业全行业分析（上）：供给端分析https://www...
市值风云APP原创作品 欢迎转发，转载需授权
作者 | 闲彦
流程编辑 | 刘博钰
上一回，我们着重分析了影响钴资源供需状况的若干因素，并阐述了短期的投机活动与地缘政治因素。
传送门：
研报 | 钴业全行业分析（上）：供给端分析
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研报 | 钴业风云（上）：需求侧分析
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研报 | 钴业全行业分析（上）：投机与地缘政治的影响
https://www.toutiao.com/i6542401792913703437/
简单说，钴并不稀缺，供不应求的局面也不会维持太久。
开始今天的内容。
据CRU咨询的消息，2017年全球大约有37%的钴消费形式为金属钴，以高温合金、医用假肢、硬质合金为代表；其余63%则为钴化学品，以3C产品和动力电池为代表。后者比例将稳步提高，到2026年，预计占到总消费的2/3。
（来源：CRU）
先来了解钴在电池制备中的基础知识。
简单来说就是五个步骤：采矿——精炼成钴盐——制作电芯（cell）——把电芯连成电池模组（单元）（battery module）——组装成电池（battery）。
钴在加工提炼的任一环节都可以被当做中间品（下游原料），也可以是产成品。
目前全球范围内没有针对各类钴盐的基准价格。伦敦金属交易（LEM）所原本计划推出硫酸钴合约用以反映动力电池产业的供应链，但后来因为其价格可以通过钴原料价格反映，所以放弃计划。
作为普通投资者，没必要细究各类型钴的具体制备过程、各加工阶段的存在状态；了解产业链上中下游特点以及主要影响因素并能实时跟进业态变化，就能对这个行业有个基本了解。
钴业的上游是采选。因为手里掌握资源（包括通过长期协议取得），加上寡头格局和投资门槛，能够第一时间通过涨价来反应市场供需关系的不均衡，对市场有较强的话语权。
钴业的上游公司前文介绍过，这里不做赘述。
中游的冶炼加工行业往往相对稳定，规模及盈利水平一般。
想想看，如果你是上下游企业，为了维护自身在谈判桌上的长期地位，你会把鸡蛋放在多个篮子里，还是培养起敢于和你叫板的寡头企业？
不要忘了，由于承受上下游两头的压力，中游企业往往具有贯穿上下游的冲动和野心。
值得一提的是，2016年，中国精炼钴产量6.3万吨，占到全球近60%，目前这一比例还在持续上升。
下游电池企业目前正是秣马厉兵、群雄逐鹿的时期，值得密切关注。
一方面，因为距离消费市场最近，有机会通过构筑低成本优势、技术领先优势、打造差异化产品而形成巨型企业。但是另一方面，规模大不代表盈利能力强。
这当中最重要的影响因子还是产能问题，背后则是与消费市场的培育过程是否会出现错配。
目前这轮增长很大程度上得益于政府主导下的新能源产业政策，各家国内电池企业也“顺势”热火朝天大干快上、不计代价圈产能，决策中投资回报率恐怕已经不是考虑的重点。
(宁德时代）
以宁德时代和比亚迪为例，预计二者的三元锂电池产能在2020年会达到50-60GWh，以一部新能源车用锂电池50KWh来看，仅仅这两家加起来就能至少满足我国2020年预计的200万辆新能源汽车动力电池的一半需求。
风云君不否认很多问题都是发展中可以解决的，比如目前动力电池成本较高（目前大约200美元每千瓦时），有望持续下探。
但是，这对整车厂乃至全产业发展是利好，但对电池行业而言或许只能说既是春药也是砒霜。
这不由让人想起了中国的光伏产业经历过的曲折路途：产业链各环节生产规模全球占比均超过50%，但是直到近两年，在光伏“领跑者”计划的推动下，大型光伏企业的盈利能力才逐步改善。
多年混战中，不知道多少前浪被拍死在了沙滩上。
对比光伏行业，动力电池一旦出现产能过剩，消纳起来可能会更难：
依中国的国情，消费者在用电上没有多少自主选择权，所以过剩的光伏面板在很大程度上还是可以被庞大的电网轻松消纳掉。但在购买乘用车上，只要终端消费者不接受，加上电池本身较高的成本故而并不适宜转作他用，那整个产业链就会遇上麻烦。
而消费者对新能源汽车的接受程度往往不是三五年内能够改变的。
下游电池企业——以主流的三元锂电池为例——目前主要公司有宁德时代、日本松下、韩国LG化学、三星SDI、比亚迪、以及正在建设中的特斯拉超级工厂等。
同样，下游领域的锂电池全球范围内主要由四个国家生产：中国（56%），美国（14%），德国和瑞典（各9%）。其余国家共占了14%。
中国占据主导地位。
要从整个产业链中选取一家代表性企业来讲可难坏了风云君，思考再三，还是找一家中游企业来分析，恰好寒锐钴业2017年年报早已发布。
风云君做一梳理，希望能够举一反三，给各位看官助助兴。
寒锐钴业2017年3月上市，全年业绩高奏凯歌，近6倍的净利润增幅更是吸引了众人艳羡的目光。
自此江湖上又多了一批吃瓜群众恨自己没有投资眼光，白白错过。
1、产品与技术
公司以中游深加工而来的高纯度钴粉为核心，也就是我们前面提到的金属钴形式，其应用和目前风头无两的动力电池关系不大。
公司的核心领域是钴粉制造，还有部分钴盐（氢氧化钴为主，含钴率35%）和钴精矿（含钴率10%）。
专利技术也主要围绕钴粉深加工展开。过去几年，加工过程中的钴盐有部分是公司外购和委外加工获取，也可以看出在除钴粉加工末端环节外的其他前置环节，并不涉及多少技术含量。
这些专利技术的取得主要集中在2010年前后，公司2011年8月取得了高新技术企业认证，享受15%的优惠税收政策。这一资质在2014年8月得以复审成功。
作为对公司有实质性减税效果的认证，给任何一家公司自然都会全力维护。
但是，到2017年年报中，公司再没有提及相关事项，风云君推测由于研发人员占比等指标不达标，公司未能取得高新技术企业认证。
实际上，公司无论从研发人员数量上，或者是研发投入占比上，数据都缺乏亮点，也就意味着未来可能会面临发展潜力不足的问题：
2、原料、产能与销售量
风云君之前提到过，上下游一体化是所有中游企业的原始冲动。
寒锐旗下刚果迈特拥有10942号矿山开采许可证，但从未勘探开发。该采矿权2011年已被全额减值。所以，目前寒锐的钴原料还是需要从当地中小型矿业公司采购，相当一部分来自手抓矿。
一方面，和零零散散的上游企业打交道自然发言权更大，在短期内有助于公司原料价格的稳定。
但是另一方面，风云君不确定这样的产业链是否能够保障足够的矿石供应。
2016年，公司的钴矿石采购就远低于2015年，降幅达38%。我们知道2016年中期本轮钴行情启动，那么公司2016年减少采购是主动“按计划”执行的结果还是原料采购不力？2017年公司未披露相关采购数据。
但是从钴精矿数据来看，公司产能利用率在2016年严重不足，仅有57%，和2015年超过100%相比下降严重。
风云君提到过，2017年是钴的供需关系出现逆转的一年，多数钴业相关公司更是赚到盆满钵满、手抖腿软。
作为典型的中游企业，寒锐在2017年还有5000吨金属量氢氧化钴生产线在刚果金投产，按道理应该顺势大幅增加产量和销售量才对。但是，公司的钴产品生产量仅仅增加了116吨，钴产品销售量比上年居然降低了6%。
这是否意味着公司的产能利用率继续下滑？
公司并未进一步披露具体主要是哪类钴产品销售下降——钴粉、钴盐，或是钴精矿。
假设降低的销售量来自于公司的核心产品钴粉，那说明公司核心产品面临市场需求增长缓慢、库存增加的问题。
那么上市时募集资金中用于钴粉生产线技改和扩建工程项目的近1.8亿元资金还有必要吗？
如果不是，结合公司上市募集说明书关于钴产品产能信息，这部分销售量下滑最有可能来自于钴盐（氢氧化钴）销售。背后的原因是什么？
限于公司披露信息有限，难以做进一步论证。
简单小结：既然公司2017年的销量并未出现实质性增长，那么其营业额翻番意味着什么呢？自然是几乎都来自于钴价的增长。
如果营业额的增长主要得益于销量增长，那我们一般会预期更高的营业成本，原材料用量同比增长、工时更长、更多销售推广活动等，这都会使得最终利润的增长变得相对有限；
而如果归因于单价增长，那相应的成本甚至都不需要增长，这也就解释了为什么寒锐2017年的净利润同比大增575%。
所以，问题是你还认为接下来若干年钴价还会大幅增长吗？靠价格上涨从而驱动业绩的好事还会维持多久呢？
3、募集资金用途更改和发行可转债
上市不到一年，寒锐钴业募集资金用途悉数变更，让人多少有些摸不着头脑。
第一项变更：从钴粉生产线技改和扩建工程项目变成“年产3000吨金属量钴粉生产线和技术中心建设项目”，变更前是1500吨生产线技改加1500吨扩建；变更后是新建3000吨。
公司对此的解释是：1.进一步提升公司钴粉生产规模及生产线的技术水平；2.公司布局调整至安徽滁州市苏滁现代产业园实施。那么迁址背后的原因究竟是什么？
第二项变更：原计划刚果金5000吨电解钴项目在完成前端5000吨金属量氢氧化钴后直接投产，募集余额用于投建2万吨电解铜加5000吨氢氧化钴。
变更原因是：1.扩大氢氧化钴产品产能，以更好适应市场需求；2.新募投项目实施地科卢韦齐市更靠近钴、铜矿石产区，交通便利，能保证项目稳定的原料供应。
这项变更比较容易理解：与其在金属钴（包括电解钴、钴粉）的道路上一杆子杵到底，不如多留一些回旋余地，在产品上保持足够的灵活性从而有机会搭乘钴化学品产业链的东风。
这里面就算没有太多技术含量，至少能给产业链提供些初级加工品。
另外，公司希望通过进一步做大铜冶炼产业来做大总体规模。2018年3月31日，公司发布公开发行可转债预案，拟募集4.4亿元投入到上述刚果金科卢韦齐项目。
至于为什么发行可转债，我们可以从公司的债务指标获取一些端倪：短期及长期借款。公司2017年年底短期借款占到总负债的55%，而长期借款为0。
当公司处在快速成长期而大股东及管理层坚定看好未来发展时，那一定会首选长期借款。一来融资成本较低，二来避免股权稀释。所以现在的局面更像是退而求其次的结果。
寒锐是典型的产业链中游企业，也就面临中游企业的烦恼：上游开矿太难，公司核心产品钴粉面向的下游应用场景技术壁垒又高。
要想向下延伸绝非一日之功，因为即使到了国家层面，我国在这一应用领域也还是大幅落后。
例如，2015年，中国高温合金领域对钴的消费量仅1200吨，为全球的8%；中国的硬质合金和高温合金加起来占钴消费比重不足10%（同期电池占据77%）。
这恰好也解释了公司服务的大量下游客户为发达经济体的一流企业的原因：
如果要想从头开始布局钴化学品往动力电池方向走，那风云君只能祝好运了……因为一来公司没有先发优势、也没有技术储备；二来这片战场目前已经显露凶相，恐怕将要成为一片红海。
有趣的是，正当风云君码字的时候，另一则发布于3月31日的公告映入眼帘：赣州寒锐新能源科技有限公司10000t/a金属量钴新材料及26000t/a三元前驱体项目可行性研究报告。
既然是公告，那就还没有成行，不妨先放一边，不影响总结陈词。
总的来看，目前公司所做的努力也还是在规模层面，继续在现有业务的前端进行布局。风云君认为并无太多可期的看点。
或许公司的大股东和风云君所见略同，所以已经有人坐不住了。
3月16日，公司公告收到持股5%以上的第二、第三、第四大股东股东江苏拓邦投资有限公司、江苏汉唐国际贸易集团有限公司、金光先生出具的《减持计划告知函》，减持比例均不超过 3%，原因也都是自身资金需求。
接下来且看公司将如何布局未来。
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